中美金融战若爆发，谁会先倒下？利差倒挂正动摇美元霸权

想要遏止美国咄咄逼人的贸易战，一定要找到真正能卡到美国脖子的办法。如果说中国的稀土牌是亮出了第一张底牌的话，特朗普上任以来反复的关税操作也说明了，金融市场才是真正能卡到美国脖子的关键。那么中美赛局的胜负手可能是在金融市场吗？在金融市场上，中国究竟有什么样的底牌能够反击美国？今天我们就来聊一聊中美金融周期由逆转正的可能性与影响。

想要搞清楚金融上的中美博弈胜负手在哪里，我们首先要理解中美之间的资金是如何互动的。其实非常简单，看汇率就行。因为在中国你不可能用美元来生存，同样在美国你也不可能花人民币来消费或投资，所以汇率的变化就一定程度上能反映出资金的流向。

这时候肯定有评论区或是弹幕里的小伙伴会问了：“这题我会，央行在控制汇率，所以汇率不是真实的。” 能说出这句话说明你懂一些，但是不太多。首先，央行对于汇率的调控是确实存在的，央行也特别说明过，会通过逆周期因子来对汇率做出一定的导向，但是逆周期因子究竟是如何调整的，我们并不知道。

如果我们用彭博社相对市场化的人民币对美元中间价与实际中间价做对比，就能大概估算出人民币对美元汇率变动中逆周期因子的贡献程度。从这张图上我们就能看见，逆周期因子对于汇率的影响因素并没有那么大，或者至少不是人们所说的央行在操纵汇率。

那么汇率究竟受什么影响比较大呢？和其他国家的汇率一样，人民币换美元多了，人民币贬值，美元就升值；而美元换人民币多了，美元就贬值，人民币就升值。明确了这个概念之后，中美之间金融上的互动，我们就能以汇率作为主要的观察指标。

2015 年国内汇率改革以来，我们就能清晰地看到，汇率和股市、房价呈现比较明显的负相关关系。比如说 2017 年人民币升值，房价、股市涨；2018 年人民币贬值，股市下跌；2020 年到 2021 年人民币又升值，股市和房价再次上涨；2022 年人民币开始贬值，股市、房价又开始下跌。

为什么会发生这种事呢？那我们要从宏观的视角转化为微观的视角来解释这种事情发生的原因。我们已经知道汇率上涨还是下跌取决于人们用人民币换美元还是用美元换人民币，但是换汇这个事情的原因太多了，有的是出国旅游，有的是出国留学，有的是企业出国建厂采购原料，甚至有企业出国投资，这一系列因素造成了汇率波动非常非常的复杂。

从金融上来说，我们要搞清楚其中重点的一个因素，那就是套息交易。套息交易指的是，当两国的基本利率差超过一定范畴的时候，向低利率国家借钱，在高利率国家存钱就能吃到这个利息差。当套息交易发生的时候，低利率国家的货币会被不断兑换成高利率国家的货币，所以这个低利率国家的货币同时也在不断地贬值，贬值的部分加上息差的部分，就构成了套息交易的整体报酬率。

我们都以 10 年期国债利率作为参考的话，长期以来，中美之间的利率差都是中国高于美国，只是这个利率差有浮动变化，造成美国对中国的套息交易强与弱。比如说 2016 年之后，中国对美国的息差越来越高，人民币就升值。在美元利率高于人民币利率的时候，套息交易都是在借美元在中国投资，比如很多地产企业在美元低利率的时候借了很多美元债，因为美元的利率低而人民币利率高，这也是套息交易的一种。

但是这个息差整体情势在 2022 年左右发生了逆转，中国的利率开始低于美国，随之而来的就是人民币开始对美元贬值，套息交易的方向逆转了。

2015 年汇改之后，外贸企业可以自己决定是否把收到的外币结汇成人民币。在套息交易逆转之前，很多企业是愿意结汇的，因为企业资金不可能做高风险投资，也就是存存款，那存美元只有 1% 的利息，存人民币 2% 的利息，当然是存人民币。但是当套息交易逆转之后，存人民币 1% 的利息，但是存美元 5% 的利息，任何理性的人都会选择先不结汇，人民币需要用多少结多少，剩下的利润都放在美元里吃利息，甚至很多大企业的主管也愿意在香港用美元发薪水。

不过，这波企业和主管们已经被甄别出来，并且被要求补缴个人所得税了。

根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表，我们能清晰地看到，2022 年中美利差开始逆转之后，外贸企业的主动结汇率开始疯狂地降低，目前已经低于 50%。

那这个未结汇的金额到底有多少呢？其实不好统计，外汇管理局最多只能统计到在中国的银行体系内未结汇的外汇资金余额。2022 年到 2025 年 7 月末，这个金额累计是 4211 亿美元。但是，如果外贸企业开了海外的外资银行账户，或者外贸企业就是先把货物以低利润卖给海外子公司，再通过海外子公司以高利润卖给海外客户，那这笔钱确实统计不到。

那我们就要换几种方式来统计，我们可以用海关的出口数据与外管局收到的外币数据差额来计算。2020 年以来，海关已出口但是外管局未结汇的累计金额差不多在 6 万亿元左右，同时外管局揭露的金融账户流出有 10 万亿元左右，合计就是 16 万亿元人民币，以 7.1 的汇率来算，大概就是 2.25 万亿美元。这些钱并不会全部去美国的美股或者美债市场，我们打个折，有一半进入了美股美债，那么 2020 年以来，大约有 1 兆美元从中国进入了美国的金融市场。

从另一个角度，在美国官方和研究机构的统计口径中，截止 2020 年 12 月，中国投资美国的金额分别是 1.5 万亿和 2.1 万亿。这个统计口径，我更认可研究机构的口径。我举个例子，比如说某企业家的家族信托设定在开曼，并且最终投资了美国，在美国的官方统计之中，只要没有穿透到最终受益人，那这笔钱只能记作为来自于开曼，而不是来自于中国，所以需要研究机构加入一定的估算。但是这个数字的一部分要去掉，那就是当时中国央行持有 1.07 万亿美国债，所以企业和个人部分大概持有 1 万亿左右的美国金融资产。

好了，到这里我们大概就有一个估算数据，因为两个数据之间有 2020 年重合，我们还需要进行一遍折算，但这个数字我们也不需要非常精确，大概知道中国企业和个人持有美国金融资产大概在 2 万亿美元左右就行了。2020 年之前共有 1 万亿美元，2020 年到现在五年之间，流出了另外 1 万亿。

由于最近五年有大量的国内美元没有结汇，或是去了美国的金融市场，这也引发了另一个重要问题，那就是中国央行的货币政策刺激接近失效。

为什么要这么说呢？货币政策主要是通过降准或降息实现的，直接作用于企业的贷款利率。中国的外贸一直以来都是成长的，在外贸领域就形成了企业贷款、企业扩大生产、企业出口，但是出口之后收到的钱，只结算了一部分回国内付薪资还贷款，剩下的依然以美元的形式放在账上吃利息。

原本央行希望你是连本金带利润都拿回来，实现经济的正向循环，但是企业却只愿意把成本拿回来。再叠加上外汇金融账户的钱本来就被套息交易所吸引向美国流动，一来一去，央行的刺激和套息交易带来的吸引力相抵消，本质上就是央行的货币政策刺激通过企业全球赚钱的方式补贴了美国的金融市场。这也是美国在降息上一直犹犹豫豫的原因，这个原因特朗普可以不懂，但是鲍威尔一定是懂的。

虽然中美是在逆周期的过程当中，但这个逆周期也在逐渐地瓦解。下面我们就来讲讲这个逆周期循环究竟如何会走向终结。

这个循环走向终结主要会有三种状况：第一，人民币汇率升值；第二，美国连续降息导致息差缩短；第三，人民币资产升值，国内由通缩转为通胀。

我们先从汇率开始说，由于 2020 年之前未结汇的金额时间已经比较久了，可能已经形成了固定资产等，所以我们把重点拉到近期流出的这 1 万亿上面。根据统计，这 1 万亿流出，美元的汇率成本可能在 7.02 左右。

万事俱备，下面就是一个小的计算题。小明和小华两个人，小明存了 1 美元，小华按照今天的汇率存了 7.13 元人民币。现在一年期的美元存款利率我们假设是 4.05%，一年期人民币存款利率依照 SHIBOR 的报价是 1.68%。所以一年以后，小华存人民币得到 7.25 元，小明存美元会得到 1.04 美元。

假设这一年人民币升值到了 7，那么小明再把美元兑换成人民币只有 7.28 元，这个交易的利差就只有 3 分钱了。如果一年以后人民币升值到 6.8，那么小明即使有 4.05% 的存款利率，最后换成人民币依然只有 7.08 元，对比小华存人民币反而亏了 1 毛 7。所以在其他两个因素不变的情况下，单看汇率，只要一年内从 7.13 升值到 7 以内，那么美元存款就不再有任何的诱惑力，企业就会开始结汇，并且带动人民币的进一步升值。

如果我们再看看情况二，等待美国降息。中美利差目前的中间值在 250 个基点左右，假设中国不降息，且不考虑美国降息带来的汇率影响，目前预计是美国今年年内降息 75 个基点，2026 年还需要再降息 1.75 个百分点才能让利差缩窄至 0，而一年降息 1.75 个百分点的可能性非常低，所以单靠利差收窄的话，可能要到 2027 年左右。但是利率和汇率是互相影响的，如果美国摆出一副需要持续降息的态度，那么汇率就会导致人民币先升值，率先开始瓦解套息交易。

那么情况三呢？情况三这件事就是国内反内卷政策要做的事情了。

所以我们看以上几种情况，都能得出以下几个结论：

第一，美国不可能继续咬牙坚持下去不降息，套息交易有瓦解的可能性；

第二，人民币升值是央行和美联储共同合力完成的；

第三，反内卷的政策目标也将帮助瓦解套息交易。

当套息交易瓦解的时候，美国的金融市场将减少 1 到 2 万亿美元的流动性，而中国的金融市场将获得 7 到 14 万亿人民币的流动性。换句话说，中国没有了金融市场，社会能够照常运作，而美国如果失去了金融市场，那可是失去了立国的根基。所以，按照目前美国金融市场可怜的流动性和杠杆累积的程度，对于 1 到 2 万亿美元的消失将是致命的，这就是中美对抗金融市场的胜负手。